警惕今年玉米价格上涨风险
2022年05月03日 09:16
来源: 华创证券
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摘要
【警惕今年玉米价格上涨风险】今年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险,但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的,虽有涨价压力,但较难大幅上行,小幅上涨或维持高位的概率相对较大。

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  前言

  今年以来玉米价格涨势不断,现货价和期货价均创出历史新高。展望后续,玉米价格有哪些风险点?玉米价格上涨有何影响?我们认为,今年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险,但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的,虽有涨价压力,但较难大幅上行,小幅上涨或维持高位的概率相对较大。玉米价格走势对国内通胀影响较小,但从历史经验看,玉米相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指的走势的相关性极强。

  上涨风险一:俄乌冲突影响我国玉米进口

  乌克兰是全球第五大玉米生产国和第四大出口国,俄乌军事冲突或将实质性影响今年乌克兰的玉米生产和出口,主要体现在:春播面积可能减少30%以上、农机燃料供应短缺、燃料储存设施被破坏、化肥短缺、港口设施被破等突出问题。虽然我国玉米自给率相对较高(94%左右),但一半以上的进口来自乌克兰,进口来源十分集中,若乌克兰玉米生产和出口受限,对我国玉米进口影响很大。

  上涨风险二:农资价格高位抬升种植成本

  玉米种植成本中,人工成本占比最大,机械和化肥次之,随后是农药和种子。2018年山东玉米的生产成本构成为人工(50-53%)、机械(16-18%)、化肥(13-15%)、农药(3-5%)、种子(5%)等。受上游原油、煤炭价格维持高位影响,叠加春耕需求,今年化肥、农药等农资价格大幅上涨或维持高位(3月化肥价格,PPI口径同比上涨33.1%,批发口径同比上涨38.1%;3月农药价格,PPI口径同比上涨124.1%,草甘膦市场价同比上涨113.7%),将抬高玉米的种植成本,助推玉米价格上涨

  上涨风险三:供给弹性弱,库存较低

  今年国内玉米种植面积很难大幅增长(政策已有预期),供给弹性较弱,且库存仍然较低,供给端的价格上涨压力较大。供给方面,在今年仍要扩大大豆和油料种植面积的基础上,我国玉米种植面积难以大幅提高。今年4月1日,胡春华副总理在全国玉米水稻生产工作推进电视电话会议的要求是“共同努力力争把玉米面积和产量稳定在去年水平上”。库存方面,2019年以来我国玉米库存和库消比维持近年来低位,2021年,我国玉米期末库存仅1.38亿吨,仅能支撑不到半年的消费(2015年库消比最高为1.19,近5年平均为0.52,过去3年为0.45,2021年为0.48)。

  需求压力边际缓解

  今年玉米的需求压力应该是边际缓解的,体现在两个方面:一是政策对下游需求的限制。2022年中央1号文件提出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”。二是随着今年生猪和肉鸡产能的收缩去化,玉米的饲料需求将回落(我国玉米消费的70%左右用于饲料,饲料中,猪和肉禽饲料合计占比约75%)。

  玉米价格上涨有何影响?

  玉米价格上涨对我国消费通胀影响有限。我国粮食消费结构以稻谷和小麦为主,CPI粮食价格基本与粳稻价格走势一致,而与大豆、玉米价格走势相关性不大,稻米价格不涨,CPI粮食就没有上涨风险。

  权益层面,玉米相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指的走势的相关性极强,2009年以来的相关系数超过±0.7.这些关系或许难以从实际情况去理解其影响逻辑(或许其中有经济周期的影响),但在超过十年的历史数据中,却呈现出较强且稳定的相关关系,相关系数大于0.7的有工程机械整机、啤酒、其他酒类,相关系数小于-0.8的有住宅开发、水泥制品、农商行。

  风险提示:玉米价格走势超预期,饲料需求超预期。

报告正文

  今年以来玉米价格涨势不断,现货价和期货价均创出历史新高。展望后续,玉米价格有哪些风险点?玉米价格上涨有何影响?我们认为,今年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险,但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的,虽有涨价压力,但较难大幅上行,维持高位的概率相对较大。玉米价格走势对国内通胀影响较小,但从历史经验看,玉米价格与八个三级行业超额收益相关性极强。

  一、上涨风险一:俄乌冲突影响我国玉米进口

  乌克兰是全球第五大玉米生产国和第四大出口国。2020年全球玉米产量约11.62亿吨,乌克兰产量占比约2.6%,排在第五位;全球玉米出口量约1.93亿吨,乌克兰的出口占比是14.5%,排名第四。此外,乌克兰的玉米贸易外向度在主要出口国家中是最高的,其玉米出口量占国内产量的比重达到92.3%。

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  俄乌军事冲突或将实质性影响今年乌克兰的玉米生产和出口。4月底至5月中上旬是乌克兰玉米的播种季节。而俄乌冲突从2月爆发以来,目前仍未有结束的迹象。冲突对乌克兰玉米生产和出口影响极大,表现为春播面积可能减少30%以上、农机燃料供应短缺(乌克兰70%的柴油从俄罗斯和白俄罗斯进口)、燃料储存设施被破坏、化肥短缺、港口设施被破坏(乌克兰90%以上的农产品通过黑海出口)等突出问题。

  我国玉米自给率相对较高,但一半以上的进口来自乌克兰,若乌克兰玉米生产和出口受限,对我国玉米进口影响很大。长期以来我国玉米产量稳居全球第一,进口量大,出口量基本为零。2020年我国玉米进口量1574万吨,占我国产量的6%,玉米进口依赖度为5.7%,自给率相对较高。但从进口主体看,我国大陆地区的进口玉米主要来自乌克兰(55.8%)、美国(38.4%),进口来源十分集中。

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  二、上涨风险二:农资价格高位抬升种植成本

  玉米种植成本中,人工成本占比最大,机械和化肥次之,随后是农药和种子。两个角度,一是从投入产出表视角,农产品生产成本中,人工成本占比70%,中间物质成本投入占比33.3%。中间投入中,占比较高的是农产品(9.9%,种子)、肥料(8.8%)、农药(2.6%)。二是从调研数据看,2018年山东玉米生产成本中,占比较大的是人工(50-53%)、机械(16-18%)、化肥(13-15%)、农药(3-5%)、种子(5%)等。

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  今年受上游原油、煤炭价格维持高位影响,化肥、农药等农资价格大幅上涨(3月化肥价格,PPI口径同比上涨33.1%,批发口径同比上涨38.1%;3月农药价格,PPI口径同比上涨124.1%,草甘膦市场价同比上涨113.7%),将抬高玉米的种植成本,助推玉米价格上涨

  一是化肥。成本方面,国内外的化肥价格走势基本一致,今年国际化肥价格有继续上涨风险(原油价格高位、俄乌冲突、化肥主产国限制出口),上游合成氨和硫酸等价格上涨,也在支撑国内化肥价格。需求方面,国内当前已进入春耕期,春耕需求也对化肥价格有所支撑。基于历史经验(2009年至今,国内尿素价格与玉米价格相关系数约0.47),国内外化肥价格上涨,今年国内玉米价格上涨或维持高位的可能性较大。

  二是农药。与化肥一样,今年农药价格也存在成本抬升和春耕需求支撑的上涨逻辑,从历史经验看(2016年至今,国内草甘膦价格与玉米价格相关系数约0.57),农药价格维持高位也将抬升玉米种植成本。

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  三、上涨风险三:供给弹性弱,库存较低

  2016年我国取消玉米临时收储政策后,玉米种植面积占比见顶回落;为了去玉米库存,2017年十五部委联合提出“适度发展粮食燃料乙醇”,长达6年的累库结束,玉米开始去库。另一方面,玉米下游饲料深加工和燃料乙醇发展带来的需求却日趋旺盛,在供需格局逐渐改善背景下,玉米价格开始开启上行周期。

  就今年情况来看,国内玉米种植面积很难大幅增长(政策已有预期),供给弹性较弱,且库存仍然较低,供给端的价格上涨压力较大。供给方面,在今年仍要扩大大豆和油料种植面积的基础上,我国玉米种植面积难以大幅提高。今年4月1日,胡春华副总理在全国玉米水稻生产工作推进电视电话会议的要求是“共同努力力争把玉米面积和产量稳定在去年水平上”。库存方面,2019年以来我国玉米库存和库消比维持近年来低位,2021年,我国玉米期末库存仅1.38亿吨,仅能支撑不到半年的消费(2015年库消比最高为1.19,近5年平均为0.52,过去3年为0.45,2021年为0.48)。

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  四、需求压力边际缓解

  今年玉米的需求压力应该是边际缓解的,体现在两个方面:

  一是政策对下游需求的限制。2020年底以来,政府再次收紧玉米深加工项目审批,严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张;2022年中央1号文件提出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”;2022年4月,胡春华副总理要求“加强玉米深加工需求调控,明确供给优先序,严格控制玉米使用燃料化”。因此,即使在今年油价高企的情况下,我国燃料乙醇产量也难以增长。

  二是饲料需求会有所回落。随着今年生猪和肉鸡产能的收缩去化,玉米的饲料需求将回落。我国玉米消费,70%左右用于饲料,25%左右用于淀粉、乙醇、柠檬酸等深加工,5%左右用于食用和其他消费。在饲料需求中,猪饲料和肉禽饲料合计占比超过75%,今年生猪和肉鸡产能去化,玉米的饲料需求料将回落。

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  五、玉米价格上涨有何影响?

  宏观层面看,玉米价格上涨的影响主要分析应体现在通胀层面,但影响有限。我国粮食消费结构以稻谷和小麦为主,CPI粮食价格基本与粳稻价格走势一致,而与大豆、玉米价格走势相关性不大,稻米价格不涨,CPI粮食就没有上涨风险。2009年至今,CPI粮食与国内稻谷、小麦、玉米和大豆价格的相关性为0.93、0.87、0.29、0.19。

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  权益层面,玉米价格相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指走势的相关性极强,2009年以来的相关系数超过±0.7这些关系或许难以从实际情况去理解其影响逻辑,但在超过十年的历史数据中,却呈现出较强且稳定的相关关系,正相关关系较强的有工程机械整机、啤酒、其他酒类,负相关关系较强的有住宅开发、水泥制品、农商行。

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